稳定的丹麦房贷模式

文/欧阳国熠

　　丹麦房贷模式是在1795年丹麦首都“哥本哈根大火灾” 之后制定的，这场大火烧毁了哥本哈根四分之一的建筑物。为了迅速重建该城市，丹麦多位富豪组成了第一家丹麦抵押贷款联会，通过发行抵押债券帮助购房人进行融资，而债券的主要购买者正是这些联会发起人。当时所制定的抵押贷款机制是建立在合作社基础之上的，也就是说，丹麦模式采用的是全体抵押贷款发起人以平等地位共同参与且无需政府担保的开放的体系，社员必须共同对其所发行的债券提供担保，并承担相关责任和义务。丹麦抵押贷款联会是以服务成员为宗旨，在成员地位平等的基础之上实行民主管理，这点与我国2006年10月31日通过的《中华人民共和国农民专业合作社法》非常相似。值得一提的是，由于丹麦模式是由资金提供人所发起的，其风险管理极其严格，在制度的制订上充分体现了对债券投资人的保护，这正是丹麦房贷系统能够抵御金融危机冲击的重要原因之一。

　　资金平衡原则

丹麦房贷模式在世界上有着很多独特的地方，其中最引人注目之处就是“资金平衡原则”。丹麦政府规定所有涉及房地产的贷款都必须由专属抵押贷款银行通过发行抵押债券在市场上进行融资，其融资额度、期限、利率必须和债券发行金额、期限、利率完全匹配，这就是所谓的“资金平衡原则”。“资金平衡原则”的最大好处就是实现了信用风险和市场风险的分离。在这种原则下，抵押贷款银行通过债券转手系统为购房人发行债券进行融资。由于丹麦政府规定抵押贷款银行不能像商业银行一样接受存款或向银行同业市场拆借资金，每当生意上门，抵押贷款银行唯一的融资渠道就是发行债券，而银行利润主要来自借款客户支付的佣金，从另一个角度看，按揭银行扮演类似中介人的角色。

　　在这种“资金平衡原则”下，贷款现金流和融资现金流完全匹配，而抵押贷款银行所承担的风险只限于由于借款人违约所带来的信用风险，从而实现了信用风险和市场风险的分离。也就是说，丹麦模式通过发行抵押债券将信用风险之外的其他风险移到金融市场。而对于债券投资者来说，由于利率等其他风险是任何债券（包括国家债券）都具有的市场风险，丹麦模式的风险转移并没有给投资者增加任何额外的不利因素。信用风险分离的最大好处是可以使抵押贷款银行避免由于流动性风险、经济周期风险和利率等风险带来的资金错配、利率和外汇的波动以及使用金融衍生产品进行风险对冲所带来的一系列问题，从而增强其对金融危机冲击的抵抗能力。丹麦模式正是根据丹麦人的这种一切从实际出发的精神，以“资金平衡原则”为准则，结合一系列严格的信用评估和法律条款，集中重点解决抵押贷款银行的信用风险问题，从而确保了其房贷系统长期稳定的运作。这正是丹麦模式的制定和取得成功的一个关键因素。

　　信用风险控制

　　由于“资金平衡原则”的风险分离，信用风险的控制成为了丹麦模式的首要任务。丹麦抵押贷款银行对借款人信用风险的控制包括一系列非常严格的风险评估。另外，贷款发放必须在政府所制定的法定框架内进行，并受到丹麦金融监管局(Danish Financial Supervisory Authority)的严格监督。而丹麦高效的房产注册系统，也极好地保护了抵押贷款银行对房产的所有权。

　　丹麦政府还规定所有抵押债券必须使用资产抵押池进行担保，并由债券发行银行负责替换抵押池里的违约抵押贷款。如果抵押池的有效资产不能够达到政府所要求的最低标准，抵押贷款银行将被取消营业资格，并宣布破产。这在丹麦模式自1975年开始运行的200多年中，是从来没有发生过的。但是这种制度对提高抵押贷款银行的风险控制动机和对投资者的保护起到了很大作用。如果抵押贷款银行宣布破产，其资产抵押池将被冻结，抵押池里面现金和资产贮备将用于支付债券利息和偿还到期债券本金。在抵押池冻结之后，如果池内流动资金不足，抵押池也将被宣布破产，这个时候将按照利息优先于本金的原则进行支付。这种3连环破产机制在一定程度上对金融风暴的冲击也起到了相当的抵抗作用。丹麦政府对资产抵押池的资产贮备有着非常严格的要求。根据丹麦银行（Danske Bank A/S）的评估，其旗下抵押贷款银行的资产抵押池可以承受高达30%房屋所有者的信用违约。

　　流动性平衡原则

　　丹麦房贷系统的贷款提前支付方式是丹麦模式另外一个独特之处，对提高抵押债券流动性和降低信用违约风险起到非常重要的作用。在丹麦，房屋所有者可以选择两种贷款提前支付方式，一种是通过二级交易市场以市场价格对抵押债券进行回购(Buy back)，另外一种是在债券到期日之前以债券票面价值对可赎回债券(Callable Bond)进行赎回。回购和赎回的最大区别在于，回购是一种市场行为，只有在债券持有者同意出售债券的前提下，房屋所有者才有可能购买到他所需要的债券，而债券赎回则是房屋所有者拥有的权利，在任何时间都可以执行。丹麦模式的贷款提前支付方式是建立“资金平衡原则”基础之上的。由于抵押债券与抵押品的相互对应，房屋所有者可以实施互换操作，从而通过市场执行贷款提前支付。丹麦的这种债券回购机制非常具有创新意义，在世界上也是独一无二的，而债券回购和债券赎回的结合，更有它的独到之处，对稳定债券市场和增加流动性起到极其重要的作用。笔者定义这种回购和赎回相结合的贷款提前支付方式为“流动性平衡原则”（参见下图）。

　　 丹麦模式的贷款提前支付为房屋所有者提供了很好的保障机制，从而降低了信用违约风险: 购房人在购买一套房屋后，如果利率上涨，他们会受到固定利率的保护；如果利率下降，他们则可以实施一份利率较低的新房产抵押贷款，同时提前还掉原来的贷款，在很大程度上降低了房屋所有者负资产的可能性。丹麦模式的提前支付贷款也非常方便，房屋所有者仅需提前2个月通知抵押贷款银行，并支付一定手续费，其中包括0.5%左右的注册费用和0.15%-0.25%的交易费用(债券回购)或者是0.12%-0.15%的佣金(债券赎回)。低廉的贷款提前支付费用提高了房屋所有者还款的动机，对降低信用违约风险起到了一定的辅助作用。

　　丹麦模式的透明度

　　丹麦抵押债券市场是世界上透明度最高的债券市场之一，这对借款人和投资者起到了很大的保护作用。在丹麦，所有抵押债券都在证券交易所公开买卖，很多报纸亦会每日列出各类债券的牌价。这样借款人可以随时清楚地知道自己的负债状况，以便决定是否提前偿还贷款，同时准业主也可以利用债券价格来评估借债成本和置业能力。对于投资者来说，丹麦抵押债券具有极高的安全性。在丹麦模式下，“资金平衡原则”确保了每项债券背后都有相对的实质房地产担保，这与美国当年经过多层包装成五花八门的次级债券不可同日而语。由于丹麦模式的这种高透明度和其严格的风险管理制度，丹麦没有次级贷款债券交易市场。

　　由于丹麦房产抵押贷款模式的稳定性和对金融危机的抗冲击性，一些经济学家将丹麦模式视为新兴国家的典范。而墨西哥也于2003年12月发行了第一只抵押贷款债券，并通过政府和私人机构的合作来为其效仿丹麦模式做出了一系列准备。我国自上世纪80年代末实行住房分配货币化制度开始，已经经历了20多年的历程。但由于起步较晚，我国的住房政策正在不断完善之中，很多政策和制度还处于探索之中。如果能够结合我国具体国情，并借鉴丹麦模式的成功经验，吸取其精华，在具体实践中制定出一套具有中国特色的房贷模式，必定会对我国社会稳定和经济长期发展起到相当的积极作用。

　　作者系丹麦银行市场部资深分析师

龙一 发表于 2012-1-7 12:08

                               
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文/欧阳国熠

　　丹麦房贷模式是在1795年丹麦首都“哥本哈根大火灾” 之后制定的，这场大火烧毁了哥本哈根 ...

相当好的文章!! 受教了. 对丹麦的房地产市场有了更深入和全面的了解.

不过,在现在这种市场状况下, 这种平衡模式会增加需要贷款的人的借款难度.

债券的发行银行和购买方因为对市场的未来前景看淡,因此对于借款人的还贷能力抱有保留态度. 这样就直接增加了借款人发行债券进行房屋贷款的难度和成本,一方面申请贷款的时候债券发行银行会施加更为苛刻的条件以稀释信用风险; 另外一方面债券购买人为了平衡风险和收益也会要求更高的利率, 从而提高借款人的给付利息.

总的来说还是一个相当市场的机制和理念, 对于风险的管控有很积极的作用, 非常值得学习!